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「股票配资网站」中信证券:合适的利率是多少?

配资公司 股票开户 2021年03月10日

  1月15日,在谈及下一步降准和利率下调的空间时,央行货币政策司司长孙国峰表示,当前利率水平是合适的。那么,究竟多少的利率水平可以被定义为“合适”是一个比较值得讨论的话题,本文主要从长期的中性利率和短期内政策合意的利率两个维度来探讨所谓“合适”的市场利率水平。根据我们估算,目前10年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。

  长期的中性利率:

  所谓的“中性利率”,即经济运行在潜在增长路径时的利率水平。从经济运行的视角来看,总是希望经济能够运行在潜在增长的轨道,既不出现过热情况,也没有衰退之虞,即实际的产出水平或增速与经济的潜在产出或自然增长率一致。这个时候的实际利率水平我们称之为自然利率。根据徐忠、贾彦东(2019)的估计,近年来我国的自然利率水平已经下降到0.3%附近。以此作为中性利率的基础,加上2%的通胀目标,对应中性的短端名义利率应该在2.3%附近。再加上60bps的期限溢价,中性的10年期国债收益率或在2.9%附近。

  短期内政策合意的利率水平:

  资金利率围绕政策利率运行,或有小幅上浮。历史上来看,央行持续性的收紧货币往往发生在去杠杆时期,近期流动性闸门偏紧在一定程度上也是对前期过于宽松的环境下,市场加杠杆做多房地产和金融资产的一种纠偏。从目前的质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比来看,金融市场去杠杆已经基本到位,如果资产价格的上涨幅度在年初得到控制,在“不急转弯”和引导市场利率围绕政策利率运行的表述下,我们倾向于认为以DR007为代表的资金利率可能会运行在政策利率附近,或略微偏高一点的水平,预计波动区间在2.2%-2.4%之间。

  根据资金利率预期+“中性”期限溢价估算合适的长端利率水平。从资金利率和国债收益率的关系上看,1年期国债收益率与R007较为匹配。若未来一段时间内DR007回到2.2%-2.4%的水平,R007可能会落在2.4-2.7%的区间,大致对应1年期国债收益率的水平,在考虑60bps左右的期限溢价,10年期国债收益率短期维持在3%-3.3%之间的概率比较大。

  从1年期MLF利率看长端利率的中枢和上限。从长端利率运行的中枢看,多数时间10年期国债收益率围绕MLF利率波动。考虑到当前经济恢复状况较好,而MLF利率在疫情期间下调较多,因此短期内不排除央行希望看到10年期国债利率略高于MLF利率运行的可能。从上限的角度看,2017年到2018年去杠杆时期10Y国债-1年期MLF的利差均值达到43bps,若今年不出现类似于2017-2018年激烈去杠杆的情形,那么3.3%的利率水平就具备了较强的安全边际。因此,10年期国债收益率3%-3.3%短期内可能是相对合理的区间。

  债市策略:短期内资金面预计将维持紧平衡,10年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。从长期中性利率的角度出发,短端利率的中性水平或在2.3%左右,10年期国债收益率的中性水平或在2.9%附近。回到短期内合意的政策利率,从近期货币政策释放的信号看,资金利率围绕政策利率运行,或有小幅上浮,考虑期限溢价后10年期国债收益率的合意区间或在3%-3.3%之间。考虑到央行货币政策并未完全转向,近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高,安全边际也更加宽厚,短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会。

  正文

  1月15日,国务院新闻办公室举行新闻发布会,在谈及下一步降准和利率下调的空间时,央行货币政策司司长孙国峰表示,当前利率水平是合适的。那么,究竟多少的利率水平可以被定义为“合适”是一个值得讨论的话题,本文主要从自然利率和合意的政策利率两个角度来探讨“合适”的市场利率水平。

  长期的中性利率水平是多少?

  这里的“中性利率”,即经济运行在潜在增长路径时的利率水平。研究长期的中性利率水平是多少,首先应该明确何谓“中性”。从经济运行的视角来看,总是希望经济能够运行在潜在增长的轨道,既不出现过热情况,也没有衰退之虞,即实际的产出水平或增速与经济的潜在产出或自然增长率一致。从央行的视角来看,他们希望通过货币政策调控,来不偏不倚地实现经济的自然增长水平,如果达到了这一目的,此时的市场利率水平就是我们所讨论的“中性”利率,在这里我们需要引入自然利率的概念。

  自然利率和经济潜在增速

  自然利率是指经济达到稳态增长时的实际利率水平。自然利率的概念可以与潜在经济增速对应,是中长期实际利率的“锚”。自然利率是经济在一般均衡(在各个部门的最优决策下,各个市场供需平衡)条件下的短期实际利率。在新凯恩斯的框架下,自然利率和经济的自然增长率存在确定的对应关系,二者均由经济内生决定的,与技术进步、人口增长、制度因素、市场结构等等因素相关。在没有价格黏性的市场中,如果实际利率处于自然利率水平,那么经济也会处在自然增长率的水平。所以,如果我们希望经济运行在合理的区间,即潜在增长率或自然增长率水平附近,那么就需要把实际利率控制在自然利率附近,这也是自然利率对于各国央行的指导意义所在,事实上各国央行对于本国的自然利率水平和趋势都做了大量的研究。理论上讲,如果能够确定自然利率,再加上央行理想的通货膨胀率,就可以得到“中性的”名义利率。